盍芮麗

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來源：廣發(fā)證券研究

01

策略

公募基金25年Q2配置分析：檢驗市思維成色的關(guān)鍵時刻

二季度，主動權(quán)益基金剔除股價因素，加倉最多的行業(yè)是通信、軍工、非銀，減倉最多的行業(yè)是食品飲料、汽車、電力設備。其中，汽車恰恰是Q1公募基金剛剛大舉加倉、增持最多的行業(yè)，這個季度反遭減持。這似乎又印證了我們之前報告中提到的結(jié)論：21年Q4以來，單季增持最高的行業(yè)，下個季度的股價表現(xiàn)往往排名居于中下游。這是由于，21年Q4以來市場持續(xù)處于震蕩、資金面存量博弈的環(huán)境中。如果產(chǎn)業(yè)基本面的支撐不足或進展沒有那么快，那么主題炒作對于交易擁擠度更為敏感，這使得單季增持最高的行業(yè)反而快速透支了市場的短期預期、下個季度反而持倉調(diào)整，股價表現(xiàn)相應居于中下游。

展望三季度，我們認為市場再次到了檢驗牛市思維成色的關(guān)鍵時刻。一方面，在海外映射、中報景氣預期的支撐下，AI算力鏈條（光模塊/PCB）再度成為機構(gòu)共識加倉方向?！芭Ｊ兴季S”之下，短期交易擁擠度不構(gòu)成行情結(jié)束的信號，市場更關(guān)注產(chǎn)業(yè)景氣度的兌現(xiàn)。因此，如果三四季度相關(guān)景氣預期較為一致的板塊能夠繼續(xù)表現(xiàn)，那意味著當前“牛市思維”已經(jīng)逐步形成。另一方面，非銀板塊（保險/券商）Q2也成為公募基金加倉前三。在經(jīng)濟基本面沒有顯著改善的背景下，這也體現(xiàn)了公募基金對于下半年增量資金入市、牛市思維的預期，目前市場也到了檢驗成色的時點。

其他板塊的Q2增配線索：（1）科技鏈條聚攏算力，關(guān)注國產(chǎn)算力芯片、機器人的籌碼緩和；（2）機構(gòu)重倉賽道加倉風電、軍工、創(chuàng)新藥，光伏籌碼出清至歷史底部，關(guān)注后續(xù)反內(nèi)卷進展；（3）出口鏈整體減倉，結(jié)構(gòu)上增配對歐出口鏈及部分具備品牌出海邏輯的對美出口鏈α龍頭；（4）經(jīng)濟周期類資產(chǎn)加倉非銀，需即期基本面驗證的品種仍在減倉；（5）紅利資產(chǎn)大幅加倉銀行。

風險提示：基金季報僅披露十大重倉股；靈活配置基金倉位不穩(wěn)定等。

相關(guān)報告：《檢驗牛市思維成色的關(guān)鍵時刻——公募基金25年Q2配置分析》2025-07-21；作者：劉晨明S0260524020001；鄭愷S0260515090004；楊澤蓁S0260524070003

02

非銀

基本面與政策催化共振，持倉環(huán)比增長

2025年二季度，新發(fā)行基金數(shù)及份額分別環(huán)比變動+26%、+12.16%。非銀金融行業(yè)總市值占比較2025年Q1的1.04%上升至2025年Q2的1.85%，原因主要有二：一是《公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動方案》推動行業(yè)配置回歸均衡，非銀從嚴重欠配到有所改善；二是證券與保險基本面改善，券商受益市場回暖和投行業(yè)務復蘇，保險受益負債成本下行和資產(chǎn)端企穩(wěn)。

證券板塊：2025年二季度證券板塊公募基金持股比例從2025年一季度末的0.37%上升到2025年二季度末的0.64%。除收并購預期外，多數(shù)券商預告2025年二季度業(yè)績放量增長。

保險板塊：2025年二季度保險板塊的公募基金持股比例自2025年一季度的0.58%上升至1.10%，預計與高股息特征有關(guān)。資產(chǎn)端方面，監(jiān)管多措并舉引導險資入市，《關(guān)于推動中長期資金入市工作的實施方案》要求大型國有險企每年新增保費的30%投資A股，有助增厚投資回報。負債端方面，預計險企分紅險銷售或逐步向好，展望全年，銀保渠道預計再發(fā)力，個險報行合一改善費差，預定利率有望再次下調(diào)等均有利于價值率提升。

在穩(wěn)市政策綜合作用下，資本市場波動率下降、投資者獲得感提升，有望進一步吸引增量資金入市，看好受益資產(chǎn)端改善的證券和保險板塊。

風險提示：數(shù)據(jù)偏差、宏觀經(jīng)濟與行業(yè)景氣度下行、行業(yè)風險事件等。

相關(guān)報告：《非銀金融行業(yè)：基本面與政策催化共振，持倉環(huán)比增長—2025Q2公募基金持倉分析》2025-07-26；作者：陳福S0260517050001

03

銀行

主動、被動及北向資金同步流入

主動型基金：配置比例上升，城商行及股份行是加倉主線。25Q2末主動基金前十大重倉中配置銀行板塊635億元，占總持倉4.87%，較Q1末邊際增長1.12pct；低配銀行3.03pct，低配比例較Q1末回落0.7pct。分類型看，城商行及股份行配置比例大幅上升，國有行配置比例小幅回落。城商行及股份行是加倉主線。

被動指數(shù)基金：受被動指數(shù)基金規(guī)模增加且銀行權(quán)重大幅提升的雙重影響，25Q2被動持倉銀行規(guī)模大幅增加。25Q2末被動基金持倉銀行板塊2，590億元，較25Q1末增加525億元；被動持倉占銀行板塊自由流通市值比例為7.57%，較25Q1末上升91bp。高權(quán)重國股行及權(quán)重提升幅度較大的區(qū)域行加倉較多。

北向資金：25Q2美元指數(shù)大幅下行，驅(qū)動跨境資金回流，北向資金增持銀行板塊。25Q2末銀行板塊北向持股占比2.4%，較Q1增持3.85bp。

25Q2銀行估值快速上行，主要驅(qū)動因素在資金端。一方面，主動、被動、北向資金共振流入；另一方面，考慮到大型保險需要將新增保費一定比例配置A股權(quán)益，預計保險資金也同步流入。分板塊來看，受益于指數(shù)調(diào)樣，被動資金大幅流入驅(qū)動農(nóng)商行表現(xiàn)最優(yōu)；城商行、股份行在主被動資金共振下，表現(xiàn)較優(yōu)；國有大行受主動型公募基金配置回落的影響，表現(xiàn)在銀行各板塊中相對較弱。展望后續(xù)，預計銀行超額收益需等待中期業(yè)績預期落定和9月份機構(gòu)繼續(xù)增配，大概率9月份超額表現(xiàn)將好于7、8月份。

風險提示：（1）基金持股數(shù)據(jù)統(tǒng)計可能存在偏差；（2）基金季報僅披露十大重倉股；（3）靈活配置型基金中股票的配置比例不確定。

相關(guān)報告：《2025Q2銀行持倉分析：主動、被動及北向資金同步流入》2025-07-22；作者：倪軍S0260518020004；林虎S0260525040004

04

傳媒

A股傳媒重倉配置比例提升，游戲、廣告營銷配比環(huán)比提升

A股傳媒行業(yè)基金重倉配置比例提升。（1）A股來看，25Q2樣本公募基金對A股傳媒板塊重倉配置比例為2.12%，較25Q1的1.44%環(huán)比增長0.68pct。（2）A+H股來看，25Q2樣本公募基金對傳媒互聯(lián)網(wǎng)板塊配置比例為6.34%，較25Q1的5.89%提升0.45pct。依據(jù)我們調(diào)整后的板塊股票池：（1）A股來看，25Q2樣本公募基金對A股傳媒板塊重倉配置比例為1.98%，與25Q1的1.37%環(huán)比增長0.61pct。（2）A+H股來看，25Q2樣本公募基金對傳媒互聯(lián)網(wǎng)板塊配置比例為7.26%，較25Q1的6.66%提升0.59pct。

分板塊來看，游戲、廣告營銷、影視制作、教育等基金配置比例提升，互聯(lián)網(wǎng)、新聞出版發(fā)行等遭調(diào)出。25Q2基金重倉配置比例排名前三的子板塊分別為：游戲、廣告營銷和新聞出版發(fā)行。游戲板塊基金重倉配置比例增長10.42pct至48.99%；廣告營銷板塊在傳媒板塊的基金重倉配置比例增長3.20pct至34.43%；新聞出版發(fā)行板塊在傳媒板塊的基金重倉配置比例減少5.53pct至5.49%。

港股互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)基金持倉：主要互聯(lián)網(wǎng)公司分化。

我們認為當下板塊類的機會聚焦于三個方向：景氣度提升方向（IP+游戲）、先進科技發(fā)展方向（AI應用）、業(yè)績確定性方向（互聯(lián)網(wǎng)絕對龍頭和格局清晰的細分龍頭）。

風險提示：板塊系統(tǒng)性風險、監(jiān)管收緊、商譽減值、統(tǒng)計誤差。

相關(guān)報告：《互聯(lián)網(wǎng)傳媒行業(yè)25Q2基金持倉：A股傳媒重倉配置比例提升，游戲、廣告營銷配比環(huán)比提升》2025-07-26；作者：曠實S0260517030002；羅悅純S0260524120001

05

食飲

2025Q2基金持倉分析

板塊基金持倉概述：重倉降幅環(huán)比擴大。2025Q2食品飲料基金持股總市值2479億元，持倉占比8.1%，環(huán)比下降1.8pct，降幅環(huán)比2025Q1有所擴大。分板塊看，白酒板塊重倉占比由2025Q1的8.5%環(huán)比下降1.7pct至6.8%，大眾品重倉占比環(huán)比下降0.08pct至1.27%。從超配情況看，2025Q1食品飲料板塊超配比例環(huán)比下降1.3pct至3.5%，白酒/大眾品板塊超配比例分別為+3.8%/-0.3%。

子行業(yè)持倉分析：白酒承壓，大眾品分化。白酒：主動權(quán)益減倉，超配比例接近歷史低點。從白酒重倉比例看，2025Q2全市場基金白酒重倉比例為6.8%，超配3.8%。大眾品：主動權(quán)益視角下，已重返超配狀態(tài)。2025Q2大眾品基金重倉占比環(huán)比下滑0.08pct至1.27%，其中啤酒/乳品/調(diào)味發(fā)酵品/食品綜合板塊基金重倉比例分別環(huán)比-0.03pct/-0.16pct/-0.01pct/+0.04pct。

個股持倉：Top20重倉股食品飲料占據(jù)2席，環(huán)比減少1席。多數(shù)白酒企業(yè)重倉比例、重倉基金數(shù)量有所回落。大眾品基金持倉熱度有所增加。

（1）大眾品方面：大眾品行業(yè)渠道變革，消費者追求“性價比+高價值”。為適應消費趨勢和渠道變化，我國大眾品企業(yè)需關(guān)注性價比、健康、便捷、功能等需求，產(chǎn)品力強的細分賽道龍頭有望受益。此外，大眾品龍頭出海亦存在發(fā)展機遇。（2）白酒方面：白酒歷經(jīng)四年調(diào)整期，2025年有望迎來“估值+業(yè)績”雙底，板塊進入中周期買點，股息率與十年期國債收益率比值較高，配置性價比顯現(xiàn)。看好行業(yè)出清后需求面的恢復。

風險提示：經(jīng)濟面復蘇節(jié)奏有待觀察；消費力恢復不及預期；食品安全問題。

相關(guān)報告：《食品飲料行業(yè)：2025Q2基金持倉分析：貴州茅臺“獨守”基金重倉TOP10》2025-07-22；作者：符蓉S0260523120002；周源S0260525040003

06

農(nóng)業(yè)

25Q2公募增配飼料、養(yǎng)殖板塊，繼續(xù)布局生豬“反內(nèi)卷”

板塊配置比例環(huán)比上升0.45pct，處于超配水平。25Q2農(nóng)林牧漁板塊公募基金持倉比例約1.66%，環(huán)比增長0.45pct；行業(yè)標準配置比例約1.52%，當前持倉比例高于標準比例0.13pct。

繼續(xù)增配飼料板塊，養(yǎng)殖業(yè)持倉小幅回升。25Q2公募基金增配飼料、養(yǎng)殖板塊，種植業(yè)、動物保健持倉下滑。其中，飼料板塊配置比例最高，配置比例為1.05%，環(huán)比上升0.35pct；養(yǎng)殖業(yè)配置比例為0.47%，環(huán)比上升0.13pct；動物保健板塊配置比例為0.01%，環(huán)比下滑0.01pct；種植業(yè)配置比例為0.10%，環(huán)比下降0.04pct。

公募基金重倉股集中于畜禽養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈與寵物食品相關(guān)公司。公募基金配置中，25Q2行業(yè)主要重倉股持股集中于畜禽養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)與寵物食品等相關(guān)公司。

生豬方面，在“反內(nèi)卷”政策背景下，行業(yè)產(chǎn)能或有望逐步平穩(wěn)，中長期盈利中樞有望抬升。當前板塊估值仍處于相對低位，優(yōu)選成本優(yōu)勢的龍頭企業(yè)。白雞方面，產(chǎn)業(yè)鏈價格繼續(xù)低位震蕩，全產(chǎn)業(yè)鏈布局企業(yè)具有明顯優(yōu)勢。黃雞方面，在持續(xù)虧損情況下，行業(yè)存欄逐步調(diào)整，價格或?qū)⒂|底回暖。飼料方面，水產(chǎn)料需求增長已進入加速通道，繼續(xù)看好龍頭企業(yè)國內(nèi)市場份額持續(xù)提升，海外業(yè)務打開成長空間。動保方面，國內(nèi)首個非瘟亞單位疫苗臨床批件落地，關(guān)注臨床試驗進展；動保龍頭積極向?qū)櫸镝t(yī)療布局，增長空間有望打開。種植業(yè)，新季多個糧食產(chǎn)區(qū)遭遇冬春連旱，或?qū)τ衩?、小麥生產(chǎn)造成不利影響。寵物方面，看好國貨崛起。

風險提示：樣本統(tǒng)計誤差、農(nóng)產(chǎn)品價格風險、疫病風險、食品安全等。

相關(guān)報告：《農(nóng)林牧漁行業(yè)：25Q2公募增配飼料、養(yǎng)殖板塊，繼續(xù)布局生豬“反內(nèi)卷”》2025-07-22；作者：錢浩S0260517080014；李雅琦S0260524080006

07

紡服輕工

A股紡織服裝行業(yè)2025年二季度公募基金持倉分析

基金對紡織服裝行業(yè)持倉比例處于較低水平，25Q2持倉比例環(huán)比下降。公募基金重倉持股紡織服裝行業(yè)占比25Q2環(huán)比25Q1下降0.08個百分點至0.20%，低于紡織服裝行業(yè)占A股總市值的比例，這一比例在25Q2為0.63%，環(huán)比25Q1持平。公募基金重倉持股紡織制造板塊占比25Q2為0.05%，環(huán)比25Q1下降0.03個百分點；公募基金重倉持股服裝家紡板塊25Q2為0.15%，環(huán)比25Q1下降0.06個百分點。

紡織服裝行業(yè)基金持倉變化小結(jié)：25Q2，基金重倉持股紡織制造板塊環(huán)比下降0.03個百分點；其中基金對于板塊內(nèi)涉及機器人靈巧手腱繩材料超高分子量聚乙烯纖維業(yè)務、涉及特種涂層業(yè)務等相關(guān)上市公司的關(guān)注度有所提高；服裝家紡板塊環(huán)比下降0.06個百分點，其中基金對于板塊內(nèi)服裝主業(yè)持續(xù)回暖，且涉及行業(yè)空間大，景氣度高的IP授權(quán)業(yè)務、文創(chuàng)工藝產(chǎn)品業(yè)務等新消費業(yè)務的行業(yè)龍頭公司、家紡銷售受益政府補貼等子行業(yè)龍頭公司關(guān)注度有所提高。

紡織制造板塊：（1）板塊內(nèi)優(yōu)質(zhì)供應鏈龍頭公司，短期看，美國對等關(guān)稅利空有望逐步落地，中長期看，對等關(guān)稅對龍頭公司影響有限，行業(yè)集中度有望進一步提升。（2）看好耐克產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司有望受益。（3）積極探索新賽道打造第二增長曲線的紡織制造龍頭公司。服裝家紡板塊：（1）涉及IP授權(quán)業(yè)務、文創(chuàng)工藝產(chǎn)品業(yè)務、服飾鞋包折扣零售業(yè)務等新消費業(yè)務的行業(yè)龍頭公司。（2）受益房地產(chǎn)企穩(wěn)，疊加補貼政策，且積極布局高景氣枕頭品類的家紡子行業(yè)龍頭公司。（3）行業(yè)景氣度較高，未來有望領(lǐng)跑板塊的生活消費品子行業(yè)龍頭公司，專業(yè)運動及運動休閑子行業(yè)龍頭公司，及童裝子行業(yè)龍頭公司。

風險提示：人民幣匯率波動風險；原材料價格下跌風險；終端需求低迷風險等。

相關(guān)報告：《紡織服裝行業(yè)：A股紡織服裝行業(yè)2025年二季度公募基金持倉分析》2025-07-23；作者：糜韓杰S0260516020001；左琴琴S0260521050001；董建芳S0260525060002

港股紡織服裝行業(yè)2025年二季度公募基金持倉分析

基金對港股紡服行業(yè)持倉比例于歷史低位，25Q2環(huán)比下降。公募基金重倉和QDII持有的港股紡服行業(yè)占比在19Q3達到峰值后逐漸下降，21Q2上升5.43pct至8.92%，自21Q3-24Q3大體呈現(xiàn)波動下降的趨勢，25Q2環(huán)比25Q1下降0.02pct至0.39%，低于SW紡服港股通市值占港股通總市值的比例1.06%。

紡織服裝行業(yè)基金持倉變化小結(jié)：基金重倉的配置比例下降，低于港股通紡服市值占港股通總市值比例，反映出基金對港股紡服關(guān)注度較低，從重倉基金數(shù)量看：特步國際、晶苑國際、裕元集團、波司登、361度關(guān)注度提升，安踏體育保持，李寧、申洲國際、江南布衣、九興控股關(guān)注度下降。

首先，專業(yè)運動子行業(yè)景氣度較高，長期發(fā)展空間大。其次，優(yōu)質(zhì)供應鏈龍頭公司，短期看，美國陸續(xù)和英國、中國、越南、柬埔寨、印尼等國家達成關(guān)稅協(xié)議，利空有望逐步落地，中長期看，對等關(guān)稅對龍頭公司影響有限，行業(yè)集中度有望進一步提升。

風險提示：人民幣匯率波動風險；原材料價格下跌風險；終端需求低迷風險等。

相關(guān)報告：《紡織服裝行業(yè)：港股紡織服裝行業(yè)2025年二季度公募基金持倉分析》2025-07-23；作者：糜韓杰S0260516020001；李詠紅S0260523100001；董建芳S0260525060002

08

汽車

公募基金重倉分析：二季度末公募基金超配汽車行業(yè)1.67Pct

25Q2末公募基金配置汽車行業(yè)比例為6.34%，環(huán)比減少1.47pct。汽車行業(yè)自由流通市值占比為4.67%，公募基金超配汽車行業(yè)1.67pct。

環(huán)比25Q1，25年2季度公募基金重倉中主要減倉乘用車板塊。25年2季度末汽車整車行業(yè)配置比例為1.73%，環(huán)比-1.26pct，其中，乘用車行業(yè)配置比例為1.05%，環(huán)比-1.35pct；商用車行業(yè)配置比例為0.67%，環(huán)比+0.09pct。另外，25年2季度末汽車零部件行業(yè)配置比例為3.42%，環(huán)比-0.10pct；汽車服務行業(yè)配置比例為0.04%，環(huán)比+0.02pct；摩托車及其他行業(yè)配置比例為1.13%，環(huán)比-0.14pct。

風險提示：季報披露十大重倉股不能全面反映整體情況；宏觀經(jīng)濟波動給汽車市場帶來不確定性；行業(yè)競爭加劇等。

相關(guān)報告：《汽車行業(yè)：公募基金重倉分析：二季度末公募基金超配汽車行業(yè)1.67Pct》2025-07-25，作者：張力月S0260524040004；閆俊剛S0260516010001；紀成煒S0260518060001

09

建筑

25Q2建筑行業(yè)重倉比例下降，重點區(qū)域地方國企獲加配

公募基金25Q2建筑裝飾持倉比重環(huán)比下降。25Q2，SW建筑裝飾總市值增長至18179億元，環(huán)比上升3.6%，占A股市值1.74%；SW建筑裝飾基金持股總市值達76.54億元（同比24Q2下降14.8%；環(huán)比25Q1下降3.2%），持倉占比0.46%，環(huán)比下降0.01pct；公募基金低配比例為1.28%，同比下滑0.02pct。

子板塊方面：公募基金加配基建市政工程板塊。25Q2公募重倉持倉市值占A股重倉持倉總市值：基建市政工程0.104%/環(huán)比+0.018pct，房屋建設0.154%/環(huán)比-0.006pct，鋼結(jié)構(gòu)0.119%/環(huán)比-0.033pct，國際工程0.003%/環(huán)比-0.009pct，化學工程0.029%/環(huán)比+0.012pct，工程咨詢服務0.023%/環(huán)比+0.003pct，其他專業(yè)工程0.016%/環(huán)比-0.003pct。

優(yōu)質(zhì)區(qū)域地方國企、出海建筑央企持倉比重提升。

重申聚焦需求總量縮量/結(jié)構(gòu)分化、資金有變、政策導向有變?nèi)齻€“變化”，抓住圍繞盈利能力和估值選股邏輯不變、圍繞下游景氣度進行投資思路不變兩個“不變”。當前需重視以下高景氣度方向：（1）“反內(nèi)卷”受益方向。（2）涉總體國家安全投資。（3）區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展&基建紅利。（4）中央城市工作會議召開。

風險提示：基建投資下行導致公司訂單不及預期、海外訂單承接不及預期、基建資金到位進程存在低于預期的可能性。

相關(guān)報告：《建筑裝飾行業(yè)：25Q2建筑行業(yè)重倉比例下降，重點區(qū)域地方國企獲加配》2025-07-24，作者：耿鵬智S0260524010001；喬鋼S0260524100001

10

煤炭

Q2煤炭持倉降至低位，板塊估值股息具備優(yōu)勢

總體情況：Q2主動偏股型基金煤炭板塊持倉降至0.37%，低配比例處于2010年以來50%分位以下水平。2季度末偏股型公募基金在煤炭板塊持倉比例為0.37%，已降至2003年以來的25%分位，處于2010年以來的50%分位以下的水平。2季度偏股型公募基金在煤炭板塊持倉比例，相對煤炭板塊（申萬）自由流通市值占比低配約0.66pct，均處于2003年和2010年以來50%分位以下的水平。

行業(yè)觀點：供需面和市場預期向好，板塊估值股息具備優(yōu)勢。近期煤炭市場企穩(wěn)回升，下半年受益于季節(jié)性需求提升，產(chǎn)量增長放緩及進口煤預期下降，預計煤價有望延續(xù)向好。公司方面，25年煤價中樞回落，考慮到公司成本費用普遍控制有力，預計2季度盈利或已處于底部，下半年有望穩(wěn)步回升，估值和股息率具備優(yōu)勢。

風險提示：下游需求增速可能低預期，宏觀政策落地傳導至行業(yè)基本面變化需要時間，各公司成本費用壓減空間受限，計提資產(chǎn)減值等影響，煤企業(yè)績可能低預期等。

相關(guān)報告：《煤炭板塊25Q2基金持倉分析：Q2煤炭持倉降至低位，板塊估值股息具備優(yōu)勢》2025-07-22，作者：宋煒S0260518050002；沈濤S0260523030001；安鵬S0260512030008