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本系列文章旨在以愛爾眼科為典型案例，詳細(xì)剖析“上市公司+PE”型產(chǎn)業(yè)并購基金設(shè)立的動因、具體運(yùn)作模式、價值創(chuàng)造、潛在風(fēng)險及防范措施，以期為上市公司、相關(guān)企業(yè)和私募投資機(jī)構(gòu)提供有價值的實踐參考。

作者丨王敦平

當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)充滿著不確定性，國內(nèi)資本市場也面臨著重大變革，“并購六條”的出臺，有力推動了我國并購市場從“機(jī)遇導(dǎo)向”轉(zhuǎn)向“行業(yè)整合”?！吧鲜泄?PE”產(chǎn)業(yè)基金并購模式，因其獨特優(yōu)勢，成為企業(yè)并購擴(kuò)張的重要選擇。作為產(chǎn)業(yè)并購基金運(yùn)作模式的成功典范，愛爾眼科醫(yī)院集團(tuán)股份有限公司（下稱“愛爾眼科”）巧妙地借助產(chǎn)業(yè)并購基金，放大了自身投資能力、優(yōu)化了資源配置，推動了公司規(guī)模快速擴(kuò)張，同時提升了公司的盈利能力及股票市值，實現(xiàn)了價值創(chuàng)造。本系列文章將以連載的形式，以愛爾眼科為典型案例，詳細(xì)剖析“上市公司+PE”型產(chǎn)業(yè)并購基金設(shè)立的動因、具體運(yùn)作模式、價值創(chuàng)造、潛在風(fēng)險及防范措施，以期為上市公司、相關(guān)企業(yè)和私募投資機(jī)構(gòu)提供有價值的實踐參考。

一、愛爾眼科公司概況

愛爾眼科于2003年1月24日正式創(chuàng)立，其核心業(yè)務(wù)為與眼科相關(guān)的產(chǎn)品及服務(wù)，主要涵蓋了屈光矯正手術(shù)、白內(nèi)障摘除手術(shù)以及針對眼前段與眼后段的各類醫(yī)療手術(shù)服務(wù)。除此之外，該公司的產(chǎn)品和服務(wù)領(lǐng)域還進(jìn)一步擴(kuò)展到了視光學(xué)服務(wù)、眼科藥品零售，以及與眼科健康緊密相關(guān)的其他多項產(chǎn)品和服務(wù)。

2009年10月，愛爾眼科在深交所創(chuàng)業(yè)板成功上市。2009年上市之初，愛爾眼科僅擁有19家醫(yī)院，自2014年設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金開始快速擴(kuò)張，截至2024年12月31日，愛爾眼科已在全球范圍內(nèi)開設(shè)了974家（含產(chǎn)業(yè)并購基金旗下醫(yī)院）品牌醫(yī)院、眼科中心及診所[1]。愛爾眼科的營業(yè)收入從2014年的24.02億元增長至2024年的209.82億元，增長超過8倍。公司歸母凈利潤的表現(xiàn)則更為突出，由2014年的3.09億元增長至2024年的35.56億元，增長超過11倍[2]。愛爾眼科股價峰值時，市值一度逼近4000億元，被資本市場稱為“眼茅”。

不可否認(rèn)，愛爾眼科通過產(chǎn)業(yè)并購基金模式在資本市場取得了顯著的成效，該模式也曾是愛爾眼科快速擴(kuò)張的“神兵利器”，但同時也為愛爾眼科帶來了相應(yīng)隱患。愛爾眼科已多次在公開場合表示，隨著上市公司體量不斷增大、資金實力逐步增強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)并購基金陸續(xù)到期后會逐步退出歷史舞臺。愛爾眼科案例的借鑒意義在于，上市公司除了通過定向增發(fā)、發(fā)行可轉(zhuǎn)債等直接并購方式進(jìn)行擴(kuò)張外，還可以合理借助私募股權(quán)投資基金的優(yōu)勢及政策制度改革的契機(jī)，通過“上市公司+PE”產(chǎn)業(yè)并購基金在市場競爭中建立競爭優(yōu)勢、完成規(guī)模擴(kuò)張及市值管理等目標(biāo)。

盡管目前我國市場已出現(xiàn)了一些系統(tǒng)性交易機(jī)會及政策制度調(diào)整，但從市場機(jī)制健全度、參與主體成熟度、金融工具豐富度等層面看，我國并購市場距離健康、穩(wěn)定、可持續(xù)增長仍有一定的提升空間，愛爾眼科在產(chǎn)業(yè)并購基金運(yùn)作過程中遇到的各種風(fēng)險，同樣值得業(yè)界加以警惕與研究。

二、愛爾眼科產(chǎn)業(yè)并購基金設(shè)立動因

（1）實現(xiàn)上市公司發(fā)展戰(zhàn)略

2013年12月，國家衛(wèi)計委員會出臺了《關(guān)于加快發(fā)展社會辦醫(yī)的若干意見》，強(qiáng)化了對社會辦醫(yī)的支持，放寬了舉辦主體范圍、服務(wù)領(lǐng)域限制及大型醫(yī)用設(shè)備配置標(biāo)準(zhǔn)，完善了配套政策措施，將非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)納入醫(yī)保定點范疇，優(yōu)化了投融資引導(dǎo)政策，確保非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)與公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)在審批設(shè)立及后續(xù)運(yùn)營發(fā)展等多個維度上均能享有公平、無差別的對待，簡化了非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的審批流程，提高了審批效率。

2014年3月，《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》出臺，明確鼓勵相關(guān)投資主體通過設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金等方式，積極參與企業(yè)并購重組。2014年10月，修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》正式施行，擴(kuò)大了參與上市公司并購重組的投資機(jī)構(gòu)范圍。2015年9月，上交所發(fā)布《上市公司與私募基金合作投資事項信息披露業(yè)務(wù)指引》，為上市公司與私募投資基金合作設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金，提供了詳細(xì)且具操作性的規(guī)范框架。

由于我國政府在2013年推出的全面醫(yī)療衛(wèi)生制度改革方案，并加以有效執(zhí)行，這使得社會資本參與醫(yī)療機(jī)構(gòu)建設(shè)的外部環(huán)境及運(yùn)營狀況明顯優(yōu)化。我國醫(yī)改政策及規(guī)定不僅讓社會力量興辦醫(yī)療機(jī)構(gòu)開辟了更為寬廣的發(fā)展路徑，還為整個我國的醫(yī)療體系建設(shè)注入了前所未有的歷史機(jī)遇，推動了醫(yī)療體系向更加多元化、更高質(zhì)量的方向發(fā)展。此外，由于在相似時間內(nèi)，我國政府出臺的一系列鼓勵投融資及并購重組的政策，上市公司借助產(chǎn)業(yè)并購基金開展產(chǎn)業(yè)并購行為獲得相應(yīng)的制度支持。

通過愛爾眼科在2014年及2015年間發(fā)布的公告資料（定期財務(wù)報告、重大事項公告等），結(jié)合相關(guān)報道，我們可以看到，我國基層首診制度開始逐步普及，分級診療體系在持續(xù)優(yōu)化，結(jié)合新型城鎮(zhèn)化進(jìn)程的穩(wěn)步推進(jìn)，醫(yī)療服務(wù)市場的重點出現(xiàn)顯著下沉的趨勢。在此宏觀背景下，醫(yī)療機(jī)構(gòu)主動探索向地市級與縣域市場的銷售渠道延伸，以便更緊密地滿足基層患者的具體需求，這將是醫(yī)療健康領(lǐng)域未來發(fā)展的關(guān)鍵路徑。

愛爾眼科憑借對宏觀環(huán)境的深入理解與分析，結(jié)合自身情況，公司自成立以來，在品牌建設(shè)、運(yùn)營管理、技術(shù)創(chuàng)新、人才儲備、市場布局及資本運(yùn)作等方面均已建立起了顯著的先發(fā)優(yōu)勢，并抓住這一歷史性機(jī)遇，同時借助專業(yè)私募投資機(jī)構(gòu)在募資、投資、投后管理等方面的豐富經(jīng)驗放大公司投資能力，加速推進(jìn)公司的業(yè)務(wù)向下沉市場的擴(kuò)張進(jìn)程，建立并完善分級連鎖體系。

（2）緩解上市公司資金壓力

作為我國率先實現(xiàn)上市的眼科醫(yī)療集團(tuán)，自2009年上市以來，愛爾眼科建立并踐行了“分級連鎖”的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略，通過這分級連鎖模式有效地推動了公司規(guī)模的迅速擴(kuò)張。然而，愛爾眼科初期建立及并購眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)子公司的并購資金主要來源于自有資金與上市后的募集資金。一般來說，企業(yè)之間的并購重組通常伴隨著高額溢價并購現(xiàn)象。無論是新設(shè)醫(yī)院還是直接收購，均會對愛爾眼科造成較大的財務(wù)負(fù)擔(dān)。由于眾多標(biāo)的醫(yī)院具備較強(qiáng)的發(fā)展?jié)摿?，但難以在短時間內(nèi)實現(xiàn)盈利，從而無法在短期內(nèi)為愛爾眼科直接貢獻(xiàn)利潤，因此，愛爾眼科流動資金不足以支持其大規(guī)模的并購行動。愛爾眼科需要開辟新的融資渠道，以及大力增強(qiáng)公司的并購?fù)顿Y能力，融資成了愛爾眼科在不斷擴(kuò)張過程中至關(guān)緊要且刻不容緩的戰(zhàn)略任務(wù)。

2014年以來，愛爾眼科借助與私募投資機(jī)構(gòu)的合作，通過成立產(chǎn)業(yè)并購基金，得以在出資比例相對較低的情況下（通常不超過20%），通過借助私募產(chǎn)業(yè)基金的財力和杠桿，有效地籌集到并購所需的巨大資金，從而極大地推動了公司的并購進(jìn)程。以北京華泰瑞聯(lián)產(chǎn)業(yè)并購基金中心（有限合伙）為例，盡管愛爾眼科在該產(chǎn)業(yè)并購基金中的投資金額僅為人民幣1億元，卻成功撬動10億元的產(chǎn)業(yè)并購基金，從而實現(xiàn)了高達(dá)10倍的資金放大效應(yīng)。愛爾眼科通過采用產(chǎn)業(yè)并購基金作為融資及并購手段，顯著減輕了愛爾眼科在并購資金方面的財務(wù)壓力，分散了并購風(fēng)險，降低了公司資產(chǎn)負(fù)債率及資金成本，使得公司能夠長期穩(wěn)健經(jīng)營。

（3）降低上市公司并購及并購整合風(fēng)險

常規(guī)情況下，上市公司采取傳統(tǒng)的并購模式時，在并購后期尤其是并購整合時期，經(jīng)常會面臨實際效果達(dá)不到預(yù)期目標(biāo)的情況。出現(xiàn)這一情況，核心原因在于采取傳統(tǒng)并購方式存在信息不對稱的風(fēng)險。

上市公司作為實體企業(yè)，其優(yōu)勢在于設(shè)計、生產(chǎn)、銷售產(chǎn)品或服務(wù)等，其在投資領(lǐng)域經(jīng)驗不足，缺乏投資實踐經(jīng)歷、內(nèi)部投資團(tuán)隊規(guī)模較小、缺乏對資本運(yùn)作的深刻理解與嘗試等。這些劣勢導(dǎo)致上市公司在獲取被并購目標(biāo)公司的信息時，往往難以從資本運(yùn)作角度進(jìn)行有效、準(zhǔn)確地分析與評判。盡管上市公司通常也會委托外部專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行盡職調(diào)查以降低相應(yīng)風(fēng)險，但這并不能徹底識別、評估及應(yīng)對目標(biāo)公司潛在的風(fēng)險，并且還可能會帶來額外的時間成本和資金成本。另外，在上市公司獲得目標(biāo)公司的控股權(quán)及控制股權(quán)后，一系列的潛在風(fēng)險隨之轉(zhuǎn)移到上市公司，這些風(fēng)險涉及被并購目標(biāo)公司原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理體系、業(yè)務(wù)運(yùn)作模式、經(jīng)營情況以及盈利情況等多方面。例如，如果目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)架構(gòu)過于分散或存在代持等情況，這將可能激發(fā)其他股東或外部機(jī)構(gòu)對控制權(quán)的激烈爭奪；如果企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)不健全，可能導(dǎo)致企業(yè)運(yùn)營效率較低；如果企業(yè)的業(yè)務(wù)運(yùn)作模式缺乏可持續(xù)性，將削弱其市場競爭力及市場份額；如果企業(yè)的盈利情況存在較大波動性，則直接關(guān)系到上市公司的財務(wù)穩(wěn)健、股價波動與股東收益。一旦目標(biāo)企業(yè)的盈利能力未達(dá)到預(yù)期或存在負(fù)面輿情，則上市公司應(yīng)遵守上市規(guī)則進(jìn)行信息披露，給上市公司帶來財務(wù)、資本市場等各方面的不利影響。

與傳統(tǒng)并購模式相比，愛爾眼科產(chǎn)業(yè)并購基金在并購及并購整合時，能明顯地減少前述并購風(fēng)險。首先，并購產(chǎn)業(yè)并購基金是由愛爾眼科與私募投資機(jī)構(gòu)合作創(chuàng)立的，私募投資機(jī)構(gòu)深耕資本市場多年，積累了深厚的專業(yè)知識與豐富投資經(jīng)驗，擅長獲取有效信息，并運(yùn)用經(jīng)驗及相應(yīng)策略識別、評估及控制對被并購目標(biāo)企業(yè)的并購風(fēng)險；其次，上市公司在收購被并購目標(biāo)企業(yè)之前，已經(jīng)由產(chǎn)業(yè)并購基金并購，而愛爾眼科可以通過與產(chǎn)業(yè)并購基金簽署協(xié)議方式，授權(quán)其通過對被并購目標(biāo)公司進(jìn)行醫(yī)療質(zhì)量監(jiān)督、提供培訓(xùn)交流活動等了解被投企業(yè)的經(jīng)營管理情況，目標(biāo)公司通過“體外培育期”“緩沖帶”，愛爾眼科可以獲取更多有效信息，有效減少了并購前的信息不透明性，公司利用有效信息作出是否最終收購的決策。一旦被并購目標(biāo)企業(yè)符合愛爾眼科通過協(xié)議設(shè)定的并購條件，愛爾眼科將擇機(jī)啟動收購流程，將其并購到上市公司體系；一旦不符合收購條件，愛爾眼科有權(quán)放棄收購，進(jìn)而降低了并購期的決策風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險和信息不對稱風(fēng)險，從而降低并購的整體風(fēng)險。

（4）為投資機(jī)構(gòu)確定退出渠道

從私募基金退出機(jī)制與角度來說，由于宏觀環(huán)境的復(fù)雜性和不確定性，以及資本市場政策持續(xù)變動，IPO政策收緊，現(xiàn)階段私募基金退出難度普遍較大，而只能通過利用對賭條款，要求被投企業(yè)的控股股東及/或聯(lián)合創(chuàng)始股東通過股權(quán)回購的方式實現(xiàn)退出，執(zhí)行難度也非常大。

然而，愛爾眼科與私募基金設(shè)立的產(chǎn)業(yè)并購基金，因為有上市公司背書，通常情況下，上市公司收購產(chǎn)業(yè)基金所持有的被投企業(yè)的股權(quán)，這為私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)開辟了一條較為快捷、高效且確定性較強(qiáng)的基金退出渠道。

（5）為投資機(jī)構(gòu)獲取豐富的項目資源

目前，私募基金行業(yè)與其他行業(yè)一樣，也面臨著愈發(fā)激烈的市場競爭，私募投資機(jī)構(gòu)能否成功獲取投資人的資金、獲取較大的投資項目資源，已成為私募投資機(jī)構(gòu)能否在競爭的市場環(huán)境下保持競爭優(yōu)勢、長期穩(wěn)定經(jīng)營的核心。愛爾眼科產(chǎn)業(yè)并購基金，則能為私募投資機(jī)構(gòu)建立競爭優(yōu)勢，如能與上市公司合作，私募投資機(jī)構(gòu)可以利用上市公司的行業(yè)研究力、品牌影響力等，高效獲取項目資源，并篩選出高質(zhì)量的投資項目。同時，也能利用上市公司的品牌影響力及收購條款，與行業(yè)內(nèi)的機(jī)構(gòu)資金合作，極大地豐富了其融資渠道。

（6）為投資機(jī)構(gòu)實現(xiàn)較為確定的財務(wù)回報

與私募投資機(jī)構(gòu)攜手成立的產(chǎn)業(yè)并購基金，愛爾眼科通過并購基金持有的目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，使得產(chǎn)業(yè)并購基金能夠順利且溢價退出，通常能為與其合作的私募投資機(jī)構(gòu)帶來較為可觀且相對穩(wěn)定的財務(wù)收益。

作為我國眼科醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，愛爾眼科的產(chǎn)業(yè)并購基金更傾向根據(jù)愛爾眼科的戰(zhàn)略擴(kuò)張方向，投資于愛爾眼科看好的區(qū)域內(nèi)的企業(yè)，通過產(chǎn)業(yè)基金與愛爾眼科合作，共同給被投目標(biāo)企業(yè)賦能，幫助其在資金、品牌、管理、技術(shù)、人才等全方位實現(xiàn)快速提升，由于有產(chǎn)業(yè)基金及愛爾眼科的加持與賦能，通常被投目標(biāo)企業(yè)都能在三至五年內(nèi)快速發(fā)展，被投目標(biāo)企業(yè)一旦符合愛爾眼科的收購標(biāo)準(zhǔn)及條件，愛爾眼科則會擇機(jī)開始進(jìn)行收購，產(chǎn)業(yè)并購基金則溢價退出，作為產(chǎn)業(yè)并購基金的管理人，通常會獲得較高的管理費及收益分成。

以上，是對愛爾眼科概況及愛爾眼科產(chǎn)業(yè)并購基金設(shè)立動因的介紹和分析，筆者將在下篇連載文章中對愛爾眼科產(chǎn)業(yè)并購基金的基金結(jié)構(gòu)及募資方式、投資策略展開詳細(xì)分析論證。

[注]?

[1]數(shù)據(jù)來源于《愛爾眼科2024年年度可持續(xù)發(fā)展報告》。

[2]數(shù)據(jù)來源于《愛爾眼科醫(yī)院集團(tuán)股份有限公司2024年年度報告》。

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